杉杉股份：锂电材料全产业链缔造者

    是全国最大的锂电池材料综合供应商，产品覆盖了正极材料、负极材料、电解液。正极产品包括钴酸锂、锰酸锂、镍钴二元系、镍钴锰三元系、磷酸铁锂等产品；负极产品包括中间相系列、人造石墨系列、天然石墨系列、综合型系列等产品；电解液产品包括各种规格型号锂离子电池电解液及各种高纯度有机溶剂。
    经过近几年的发展，公司的电池材料业务营业收入逐年上升，2010年已经成为净利润最主要的来源。
    负极材料：“最赚钱”的业务，正积极推进5.5亿元投资项目
    公司是国内最大的人造石墨供应商，产品定位中高端，售价大约10万元/吨。目前，上海杉杉主要从事负极材料和其他碳素材料的生产，产能6000吨。相比而言，负极材料在电池中占成本比例较小。尽管技术门槛不高，售价在所有材料体系中也较便宜，但由于电池成本对其敏感度较低，行业竞争程度也不高，因此能保持较高的毛利率。综合负极行业来看，我们估计公司负极材料的毛利率在30％-35％。
    公司正在积极推进负极材料扩建项目。锂离子动力电池负极材料项目由公司全资子公司宁波杉杉新能源设立项目公司作为投资主体进行投资建设，计划注册资本2亿元，投资约5.5亿元。上海杉杉已是负极材料的生产企业，厂房场地属规划调整范围，因此公司将在上海闵行区投资建设该负极材料项目。
    我们认为，公司在负极材料上加大投资，一方面因为负极材料是“最赚钱”的分项业务，另一方面是与要与正极材料的业务扩张相匹配。
    正极材料：与户田工业、伊藤忠强强联合，布局动力锂电
    在锂电材料体系中，正极材料是最关键的核心材料。由于生产工艺的相似性，钴酸锂、锰酸锂、多元材料可以共线切换，估计这三种材料的总产能约为4700吨/年，其中又以钴酸锂为主。由于钴酸锂的价格受上游钴矿的价格影响较大，以及基于对动力锂电的布局，公司将加大锰酸锂和多元材料的生产能力。此外，公司还拥有约300吨磷酸铁锂的产能。
    公司与户田工业、伊藤忠的合作进展顺利，三方形成了良好的优势互补和股权均衡，将极大提升杉杉在锂电正极领域的技术水平和市场占有率。伊藤忠为杉杉搭建了向海外电池公司销售供应的平台，已经处于认证阶段。同时，公司和户田工业互相派驻人员，交流密切。我们认为公司锂电正极材料业务将实现向种类全、品质优的转变，成为中国领先的锂电正极材料供应商。
    电解液：市场占有率20％，将维持高毛利率
    东莞杉杉三期扩产工程已完工，电解液产能已达到年产5000吨规模，市场占有率约20％。目前，东莞新能源、深圳比克、天津力神、深圳比亚迪（002594）等数百家公司与东莞杉杉都有合作。
    2011年至今，电解质六氟磷酸锂国产化加速，价格下降明显。公司的电解质系外购，电解液的毛利率有望维持较高水平。
    与811所合作，积极储备新能源汽车电池及BMS技术
    公司与上海空间电源研究所等机构合作组建上海航天电源技术有限公司，并于2011年1月共同组建了宁波航天杉杉电动汽车技术发展有限公司，以参与到下游新能源汽车产业。公司主要产品为新能源汽车动力电池和电池管理系统等。值得注意的是，上海航天电源技术公司是中国航天科技（000901）集团公司大力发展航天锂离子电池技术应用产业的支撑平台，上海市快速推进新能源汽车高新技术产业化的重点企业，中央企业电动车产业联盟（电池委员会）主要成员，在空间电源技术上具有独特的技术优势。
    投资机会显现
    公司的净利润贡献将维持“负极>；正极>；电解液”的特点。公司的产品种类齐全，基本覆盖了除隔膜以外的所有锂电材料产业链，并且积极向下游延伸。公司与户田的合作，将逐渐积累技术优势；与伊藤忠的合作，则将有力帮助公司打开海外市场。更重要的是，锂电行业替代铅酸电池的进程正在加速，在电动自行车和UPS领域已经起步，行业的投资机会开始显现。我们认为，公司的发展将受益于内生式和外延式共同推动，未来前景值得期待。