公司致力于打造全球最大锂电池材料提供商，产品已经覆盖正极、负极、电解液，各种材料可以搭配销售，较其他厂商具有较大优势。其中负极材料公司是绝对龙头，正极材料可以共线生产，电解液将维持30%的较高毛利率。我们预计公司未来锂电业绩将呈现25%以上的增长。
杉杉股份（600884）：全球最大锂电材料综合提供商
范海波 CFA, 行业分析师
信达证券
执业编号：S1500510120021
杉杉股份致力于做全球最大的锂电池材料提供商，产品主要包括正极、负极、电解液。目前，公司各种锂电材料已经实现搭配销售，相对其他锂电材料提供商具有较大的优势。
负极材料国际领先
行业成熟，杉杉是龙头
目前，全球负极市场比较成熟，主要应用的是碳素材料。国内生产的负极材料已经达到世界先进水平，成功实现了进口替代。
杉杉股份是负极材料龙头企业，技术和产品性能国际领先。杉杉股份的负极材料主要由子公司上海杉杉科技生产，设计产能达到12000吨。
杉杉股份拥有负极的中间相炭微球技术。其中间相炭微球产品技术壁垒比较高，主要供应中高端市场，具有核心竞争优势。
未来业绩将持续提升
杉杉的负极产品产值一直在提升。2011年公司负极产值为3.75亿元，占全国负极产值达23.93%。我们预计2011年公司负极产品的毛利率约33%左右。
公司在拓宽中间相炭微球产品优势的同时，积极开发其他品种，为客户提供多样化的选择。目前，公司负极产品可以分为中间相系列、人造石墨系列、天然石墨系列、综合型系列等四大系列成熟产品，并积极开发硬炭等新品种。
正极材料在转型，盈利能力提高
竞争激烈，行业在变化
目前国内正极材料厂商投资加大，竞争日益激烈。正极材料厂商众多，湖南杉杉正极材料设计产能10000吨，处于市场的第一梯队。从地域分布看，北京、湖南、天津、山东和江苏集中了正极材料大部分的产能。环渤海区域的北京、天津和山东三个省份汇集了当升科技、中信国安盟固利、北大先行、天津巴莫、天津斯特兰、青岛乾运和青岛新正等企业。湖南省内拥有湖南杉杉和湖南瑞翔两家产量较大企业，在所有省份中排第二。
伴随着竞争的激烈，正极材料尤其是钴酸锂产品价格出现下跌，盈利能力下降。原因首先是正极材料同质化竞争，客户依赖度高；其次是钴酸锂不适合应用于动力电池，未来空间有限。这也是2011年公司业绩不理想的原因。
积极转型，盈利将提升
面对激烈的竞争，杉杉股份积极转型。杉杉正极材料原来主要生产钴酸锂产品，现在积极开发锰酸锂、多元系、磷酸铁锂、钛酸锂等产品。其中锰酸锂、多元系、磷酸铁锂产品安全性较高，比较适合应用于动力电池。同时这三种产品的盈利能力较高。
除磷酸铁锂之外，其他正极材料可以共线生产。这样，公司能按照市场需求，灵活提供各种正极产品。我们预计公司今年正极收入有望超过当升科技。
公司从2009年开始尝试和日本伊藤忠商事合作开发正极材料，到2011年正式开始在锂电池正极材料业务与日方展开合作。2011年湖南杉杉变更为湖南杉杉户田新材料有限公司，与日方将通过业务整合、资源配置和人才引进，在技术支持、产品研发及市场开发等方面深入合作，推动公司整个锂电正极材料产业的技术升级和规模扩张。
通过业务转型和与日方合作，公司规模和盈利能力将不断加强。我们预计公司正极材料的产值在经历2011年的阵痛之后，将重新持续上升。
电解液材料低调增长
行业布局趋于平衡，盈利能力稳定
目前，国内锂电池电解液市场的国产化率超过80%，企业布局趋于平衡。国内比较成熟的企业有江苏国泰花荣化工、东莞杉杉、天津金牛、新宙邦、广州天赐等公司。
目前，随着厂商产能的投放，下游需求也平稳增长，电解液供需比较平衡。所以电解液产品盈利能力比较稳定，产品毛利率在30%左右。
成本下降将提升盈利能力
六氟磷酸锂的国产化，将大大降低电解液的生产成本。六氟磷酸锂是电解液的主要原料成本，目前已经逐步实现国产化。天津金牛的六氟磷酸锂产能在2010年达到700吨，未来将扩产到1000吨。2011年又有多氟多、广州天赐两家公司六氟磷酸锂产品投产。多氟多200吨六氟磷酸锂项目已于2011年建成投产；广州天赐300吨六氟磷酸锂产品于2011年3月顺利投产，2011年共生产六氟磷酸锂92.22吨。随着六氟磷酸锂国产化程度进一步提高，六氟磷酸锂产品价格可能大幅下降，这将提升电解液产品的盈利能力。
公司电解液产品收入保持稳健的增长，2011年公司成功开发并形成批量生产的新样品配方达11个。未来公司的电解液产值将持续提升。
向上下游扩张
向上游扩张降低成本
在上游产业链方面，公司有两个方面的进展。
第一，寻求上游矿产。2009年公司澳大利亚HeronResourcesLtd.签订合作协议共同开发镍钴矿项目，到2011年公司继续推进Yerilla镍钴矿项目，在前期合作的基础上深入开展技术可行性与经济效益的研究。公司通过对原材料资源的锁定，消化来自上游原料的成本压力，有利于提高公司的盈利能力。2010年，杉杉科技成立刚果杉杉公司，进一步寻求上游原料钴资源。
第二，生产正极材料前驱体。2009年公司收购湖南海纳新材料有限公司，到2011年湖南海纳正极材料前驱体相关项目得到有效推进，完成了单一产品向拥有氯化钴、碳酸镍、四氧化三钴等多元产品的战略转型，实现在锂电正极材料业务与上游原材料对接，这有利于打通整条产业链，提高产品附加值。
向下游延伸提高盈利能力
公司积极向下游锂电池以及电动汽车延伸，以提高公司产品附加值。2010年，公司与上海空间电源研究所等机构合作组建上海航天电源技术有限公司，参股比例为18%，参与投资“新能源汽车动力锂离子电池项目”，将产业链触角延伸至下游锂电池。
2011年，公司全资组建宁波航天杉杉电动汽车技术发展有限公司，将产业链延伸至下游新能源汽车产业。
投资业务被低估
分类明晰，增值空间大
公司投资业务是三大主业之一，其投资业务主要包括三个方面：金融股权投资、创投业务、产业相关的收购与兼并。
公司投资业务具有很大的增值空间。在金融股权投资方面，公司已经拥有宁波银行6.21%的股权、浙江稠州银行6.87%的股权。在创投业务方面，公司已经投资了金安国纪、天跃科技、山西尚风科技、宁波新银通、福建华林蔬菜、信合焊材、青岛中油、世通重工等一批增长潜力大、行业前景看好的企业。在产业相关的收购与兼并方面，公司已经参股一系列服装、新能源、新材料公司，利用资本进行整合资源，提高公司长期发展潜力。其中宁波银行、金安国纪已经上市，未来如果有更多被投资的公司上市，公司投资业务价值将持续上升。
股权价值被低估
我们发现杉杉投资业务的价值被市场低估。
首先，已上市公司股权增值巨大。公司投资的宁波银行、金安国纪已经上市，杉杉所占股权价值高达18.98亿元，扣除投资成本2.52亿元，总计增值16.47亿元。公司股本为4.11亿股，增值部分折合每股价值约4.01元。
浙江稠州商业银行是一家优秀的中小银行，该银行上市后将大大增厚公司每股价值。
其次，给公司投资的全部股权估值，每股价值较大。对可供出售金融资产，我们按照公允价值进行估值；对公告了净资产的被投资公司，我们按照1倍市净率给公司持有的股权估值。对没有公布净资产的被投资公司，我们按照投资成本进行估值，投资成本大致为2.86亿。所以，我们认为公司投资的全部股权至少价值27.02亿元，折合每股6.57元。
投资建议
我们采取分部PB估值法进行估值，我们给予公司锂电池材料和服装业务2012年PB范围为1.3-1.5倍，投资业务2012年PB范围为1.1-1.2倍，计算出公司合理估值区间为9.54-10.53元，考虑到公司是锂电池材料龙头，首次覆盖给予公司“增持”评级。
