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中邮·电新|22年&23Q1季报总结：风光装机超预期，锂电底部反转在即
中邮证券研究所
投资要点
光伏：海内外装机需求超预期，产业链降价放量持续推升行业景气度。
2023年第一季度，国内新增光伏装机33.66GW（+155%），其中3月单月新增装机13.29GW，同比增长466%，分布式+集中式均呈现快速增长，大超市场预期，全年国内光伏装机预期上修至140GW。海外方面，2023Q1，国内实现组件出口50.9GW，同比增长37%，其中3月实现组件出口21.2GW，同比增长57%，单月组件出口规模再创新高，全年组件出口规模预期达到250GW朝上。3月以来，硅料新增产能持续释放，价格快速回落，预期新一批项目将集中于Q2末投产放量，产业链价格加速下行可期，降价放量为全年主线。一季度业绩方面，主产业链各环节盈利仍维持高位，辅材盈利处于历史底部，后续伴随需求放量，排产提升，有望实现盈利修复。
风电：装机需求复苏，产业链盈利迎来拐点。
2023年第一季度，国内新增风电装机10.4GW（+32%），3月新增装机达到4.56GW（+110%）。21-22连续两年招标高增，叠加制约装机节奏的负面因素基本消除，全年维度来看，23年风电装机规模有望创下历史新高，实现同比翻倍增长，当前产业链各环节开工率较高，为后续装机需求释放提前做好充足准备。海风方面，G7各国承诺到2030年海风装机容量增加至150GW，2030年之前，G7海风年均新增装机规模需要都达到15GW，根据《Global Wind Report 2023》的预测，23-24年全球新增海风装机将达到18GW，25年将提升至25.7GW，至2027年将达到35.5GW，海风装机需求超预期。一季度业绩方面，主机受价格战影响，盈利承压塔筒、铸锻件等零部件伴随需求复苏盈利回暖，二三季度进入行业装机旺季后，有望实现逐季量利齐升。
新能源车：一季度下游需求平淡，产业链深度去库，板块公司盈利承压。二季度需求回暖，材料价格企稳，看好产业链盈利修复。
2023Q1，国内新能源车销量159万辆，同比增长27%，环比下降31%。国内动力电池装机65.80Gwh，环比下降35%，电池和电池材料经历深度去库过程。从一季报情况来看，锂电板块合计营收2380亿元，同比增长32%；合计归母净利润161亿元，同比略增1%。材料环节供需关系扭转，价格战加剧，产能利用率下滑，盈利下行；另外，碳酸锂急速下跌，给部分环节带来较大存货减值压力。从净利润情况来看，结构件的环比下滑幅度最小（-7%），电池其次（-25%），四大主材中正极的下滑幅度最大（-81%）。展望全年，我们认为随着原材料价格的企稳和下游需求端的回暖，锂电板块有望迎接销量和盈利的底部反转，看好产业链业绩和估值的双重修复机会。
风险提示
各国政策变化；下游需求不及预期；新技术发展不及预期；产业链材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。
一
光伏：下游需求超预期，降价放量可期
1.1 海内外需求超预期，产业链价格持续回落
国家能源局正式发布《2023年能源工作指导意见》，奠定全年发展基调：
原文：23年底发电装机达到27.9亿千瓦，非化石能源装机比重达到51.9%；由各省消纳权重目标计算得到风光新增装机约160GW。
按此测算，2023年底非化石能源装机达到14.5亿千瓦，按照非风光2023年底5.3亿千瓦装机（2022年底5.1亿千瓦，4%增速），对应2023年底风光装机规模需达到9.2亿千瓦，对应23年新增装机规模约162GW，与消纳目标相符，但考虑各省消纳目标实际完成值都将超过最低要求值，市场预期23年装机在200GW，其中光伏130GW、风电70GW。
原文：23年发电量达到9.36万亿度（国家能源局），用电量达到9.15亿度（中电联），风光发电量占用电量比例达到15.3%。
23年对应全年风光发电量目标为1.4万亿度，同比增长17.6%，按照2022年底风、光装机分别为365、393GW，利用小时数2200、1300h推算，对应发电量为1.31万亿度，差值0.09万亿度需23年度新增装机贡献发电增量，上半年国内新增装机仍然会有政策指标压力。
在能源局新闻发布会上，提到未来五年非化石能源消费比重年均增长1个百分点，2023年预计将提升至18.3%，至2025年提升至20.3%，与此前政策目标（20%）保持一致；此外，提及到2035年，新增电量80%来自非化石能源发电，简单测算，假设年新增电量为0.6万亿度，非化石能源发电年新增0.48万亿度，考虑增量主要由风光贡献且比例为2：3，则对应风、光年新增装机要求为87GW、222GW。
国内：分布式+集中式共振，国内新增装机超预期
2023年第一季度，国内新增光伏装机33.66GW（+155%），装机增速超预期。一方面由于分布式装机持续高增，另一方面受益于2022年底结转装机的集中式项目放量，奠定全年装机高增基础。2023年3月单月新增装机13.29GW，同比增长466%，大超市场预期，当前产业链价格进入密集博弈区间，硅片供应紧张，硅料挺价心态明显，后续伴随新增产能的陆续投产以及硅料库存水平的回落，产业链降价刺激需求进一步放量可期，全年国内光伏装机预期上修至140GW。
分布式占比持续超50%，多元化应用场景助推装机高增。
分类型来看，2023Q1国内新增分布式装机18.1GW，同比增长104%，新增集中式装机15.5GW，同比增长258%，分布式占比为54%，且2021年以来一直维持在50%以上，分布式已成为最为主要的光伏装机来源，也是驱动光伏装机增长的重要力量。
海外：需求旺盛，推动出口数据大幅增长
海外需求持续旺盛，23Q1国内组件出口同比大幅增长。2023Q1，国内实现组件出口50.9GW，同比增长37%，其中3月实现组件出口21.2GW，同比增长57%，环比增长43%，单月组件出口规模再创新高。由于2022Q1印度抢装带来高基数，若排除印度集中拉货的影响，则实际海外需求增速仍然较为可观，全年组件出口规模预期达到250GW朝上。
欧洲：光伏装机需求持续高景气，推动组件出口高增。
2023Q1，国内实现对欧洲组件出口29.5GW，同比增长77%，其中3月实现组件出口12.5GW，同比增长76%，环比增长49%，出口占比近60%，是最重要的组件出口地区。2022年受到乌俄战争带来的能源危机影响，欧洲市场光伏需求大幅增加，后由于渠道端库存积累，2022Q4拉货力道明显放缓，但自2023年初以来，前期库存持续消化，同时国内厂商在旺季来临前战略性备货至欧仓，带来3月组件进口量高增。
美洲（除美国）：巴西装机需求仍有支撑，组件出口维持高位。
2023Q1，国内实现对美洲组件出口7.6GW，同比增长25%，其中3月实现组件出口3.1GW，同比增长78%，环比增长63%。其中巴西为美洲地区最大光伏市场，3月自国内组件进口量约为2GW，体量仅次于欧洲转运口岸的荷兰，2023Q1巴西自国内组件进口量已超过5GW。在不利分布式项目的新规14.300法案实质性生效前，巴西当地积累了大量的并网申请，预期这些待建项目的安装仍将在短期内推动巴西的光伏需求。
亚太：印度拿货需求迫切，巴基斯坦光伏发展加速。
2023Q1，国内实现对亚太地区组件出口9.5GW，同比下降24%，其中3月实现组件出口3.9GW，同比增长3%，环比增长26%。亚太地区出口同比增速下滑，主要源于2022Q1印度在四月课征BCD关税前大量拉货带来高基数，之后向印度出口规模大幅下滑。进入2023年后，在装机目标压力下，印度市场复苏明显，3月进口约550MW组件，2023年累计进口量超过1.5GW。除印度外，巴基斯坦受到高电价与不稳定的电力供应影响，2023Q1组件进口量大幅提升，3月从中国进口组件规模超0.9GW，为本月亚太市场最大的需求来源，新兴市场和多元化市场的涌现，是推动光伏装机高增的重要动力。
中东：大型地面电站加速建设，中东光伏需求崛起。
2023年3月国内实现对中东地区组件出口约1GW，月环比提升18%，同比增加59%，其中最主要的需求来源为沙特阿拉伯及阿联酋， 2023年合计进口组件1.5GW，占中东整体需求的60%。中东拥有优质的光照资源，同时能源转型压力下加快推动清洁能源发展，目前中东地区主要以大型地面电站为主，累积在建项目体量十分客观，有望推动当地需求长期增长。
非洲：能源问题推动光伏需求持续增长。
2023年3月国内实现对非洲地区组件出口731MW，体量相对较小，其中以南非为最主要的需求来源，3月进口量为467MW。南非当地的发电能力严重不足，长期通过限电稳定电力供应，政府2023年以来已推出针对分布式项目的补贴推动光伏发展，在政策推动下，2023年累积进口已超过1GW，为非洲市场光伏发展的重点国家。
硅料新增产能持续释放，产业链价格逐步回落
2022Q4开始，硅料投产速度加快，根据硅业分会数据，2023年4月国内硅料产出达到10.8~10.9万吨，相较22年初产出实现翻倍增长，进入5月之后，陆续将有多晶硅新建产能逐步投产出量，包括包头大全、准东新特、内蒙东立，以及新疆晶诺、合盛硅业等新进企业，大量新增产能投产，或将带来硅料行业竞争加剧，伴随新增产能陆续完成爬坡，硅料价格预期大幅回落。
价格方面，年初由于硅料供应转为宽松，产业链价格呈现大幅下滑，下游担忧原材料库存减值风险，因而纷纷采取去库存操作，进一步加速硅料价格下降，春节后受益需求释放产业链排产上升，补库需求较为强烈，叠加硅料厂商主动管理库存，因而在硅料实际产出大于需求的同时，仍实现价格明显反弹，但随着各家硅料厂商库存积累压力提升，同时新增产能不断向释放投放，硅料价格重回下降通道。
从利润分布维度看，随着终端组件价格回落，产业链一体化盈利也在同步下降，其中前期拿取超额收益的硅料降幅最大，硅片受益于超纯石英砂供应紧张，仍具备明显超额收益，182perc电池片因为供应充分导致盈利大幅回落，组件端在硅料、硅片大幅下降阶段获得超额收益，但随着产业链供需关系企稳，单组件环节的盈利又大幅缩减。
1.2 公司：主产业链仍处盈利高位，辅材盈利修复可期
硅料：截止2023Q1，硅料价格仍然维持高位，且部分龙头厂商低价单签订比例较低，带来23Q1盈利仍然较高。预期6月后硅料新增产能逐步投放，硅料供需格局将迎来明显逆转，价格预期迎来快速下行。
硅片：硅片环节在经历22年底去库存、大幅降价的盈利低点后，盈利水平在23Q1快速修复，当前来看，受制于石英砂供应紧张，硅片环节产出受限，预期盈利仍将维持高位。
电池片：电池片22年新增有效供给有限，下游需求持续提升背景下，电池片供应紧张逐步加深，盈利逐季度修复，23Q1盈利仍然维持高位，当前主流perc产品盈利出现较大分化，182微利，而210盈利处于高位，部分厂商也在陆续将182产线切换为210。
一体化组件：由于涵盖硅片、电池片、组件等多个环节，一体化组件厂商盈利保持相对稳定，伴随各家厂商募资扩产后，产线成新率与一体化率均得到显著提升，带来盈利能力逐步强化，23Q1受益上游价格大幅下降，组件环节节流部分超额利润，因而实现盈利的显著改善。
胶膜：去年下半年以来胶膜盈利出现大幅波动，主要原因在于粒子环节价格波动较大，同时下游组件排产需求不及预期，导致高价库存粒子拖累公司业绩，23Q1胶膜盈利迎来明显改善，但考虑到胶膜行业高盈利下导致竞争加剧，预期行业盈利将维持合理水平，降低新进入者扩产意愿。
玻璃：价格、盈利相对平稳，龙头厂商按部就班推动产能扩张，实现出货及营收逐季提升，考虑到玻璃行业连续两年盈利处于低位，前期布局扩产产线基本实现点火投产，无成本优势的二三线厂商后续扩产动力较弱，叠加当前光伏玻璃听证会审核趋严，预期后续行业龙头凭借资金优势及技术优势，有望实现市占率的进一步提升，同时盈利上行可期。
二
风电：装机需求复苏，产业链盈利修复
2.1 国内装机复苏，海风迎来全球共振
风电：2023年第一季度，国内新增风电装机10.4GW（+32%），3月新增装机达到4.56GW（+110%）。
21-22连续两年招标高增，叠加制约装机节奏的负面因素基本消除，全年维度来看，23年风电装机规模有望创下历史新高，实现同比翻倍增长，当前产业链各环节开工率较高，为后续装机需求释放提前做好充足准备。
招标继续同比高增，保障长期增速。
根据明阳智能不完全统计，2023年第一季度国内新增风机招标23.75GW，同比增长22.68%，且创下历年来一季度风机招标之最，在2021-22年风机招标陆续创新高之后，年度招标体量已超过100GW，23年一季度招标规模持续高增，有望推动年度招标规模再创新高。
G7承诺2030年海风装机容量提升至150GW，年均新增装机近16GW。
根据财联社报道，G7联合公报强调加快淘汰未减排化石燃料，并最晚于2050年实现能源系统净零排放。G7各国也承诺到2030年海风装机容量增加至150GW，将光伏装机容量增加到1TW以上。根据全球风能协会统计，2022年底，G7中主要海风装机国家（英国、德国、美国、法国）累计海风装机容量为22.5GW，意味着到2030年之前，G7海风年均新增装机规模需要都达到15GW，而上述四国2022年新增海风装机规模仅为2GW，提升装机需求提升巨大。根据《Global Wind Report 2023》的预测，23-24年全球新增海风装机将达到18GW，25年将提升至25.7GW，至2027年将达到35.5GW，海风装机需求超预期。
2.2 装机需求复苏，产业链盈利修复
主机：中标价格持续下滑，主机成本压力较大。23Q1由于年底结转主机订单较少，导致营收端大幅回落；此外，风电平价以来，风机价格竞争不断加剧，中标价格接连创出新低，在此背景下，主机厂商成本压力剧增，导致风机制造盈利能力大幅下滑。后续伴随行业装机启动，出货规模提升有望缓解成本压力。
塔筒：塔筒出货迎来同比大幅改善，带来收入端同比高增，同时由于装机需求复苏，塔筒价格修复，带来盈利水平显著提升，行业龙头天顺、大金、泰胜、天能毛利率同比改善3、6、7、6pcts，二三季度海风集中施工，桩基产品加工费有望进一步上涨，全年塔筒企业将迎来显著的盈利修复。
铸锻件：排产出货平稳增长，23Q1主流铸锻件企业营收端均实现明显增长，其中金雷、广大特材受益新产能释放增速较高；盈利方面，原材料价格回落带来盈利能力持续修复，23Q1日月、金雷、通裕、广大特材归母净利率同比提升6、7、2、5pcts，实现明显改善。
三
锂电：材料价格企稳，需求回暖在即
3.1 国内外新能源车销量和动力电池装机
2022年国内新能源车销量同比接近翻倍，23Q1受多因素影响销量环比下降31%。
2022年，国内新能源车销量687万辆，同比增长96%，2022年延续高景气发展。从季度销量来看，新能源车呈现逐季度销量增长的规律，“金九银十”为行业惯例，通常下半年是销量旺季。2023年一季度，国内新能源车销量158.60万辆，同比增长27%，环比下降31%。23Q1销量表现一般，环比下降幅度高于往年（21Q1环比-15%，22Q1环比-8%）。一方面，受到国补22年末退坡影响，22Q4销量冲量明显，提前透支部分需求；另一方面，23Q1汽车开启价格战，消费者观望心态浓厚。
国内动力电池装机数据趋势和新能源车销量一致，23Q1动力电池经历去库过程。
2022年，国内动力电池装机295Gwh，同比增长91%；23Q1，国内动力电池装机65.80Gwh，环比下降35%，动力电池装机情况整体和新能源车销量趋势一致。从库存数据来看，受下游新能源车销量不及预期以及碳酸锂价格大幅波动的影响，国内动力电池正在经历去库存的过程，尤其是22年12月和23年1月可以看到动力电池库存处于非常低的位置。
欧洲新能源车23Q1销量超预期。
欧洲市场，2022年新能源车销量260万辆，同比增长15%，受地缘政治冲突和能源危机等因素影响，欧洲2022年新能源车销量增速较慢。23Q1，欧洲主要七国销量复苏情况超预期，多个国家3月份销量创历史单月新高。
23Q1全球动力电池装机133Gwh，比亚迪市场份额大幅提升。
2022年，全球动力电池装机518Gwh，同比增长78%；2023Q1，全球动力电池装机133Gwh，同比增长43%。从全球动力电池装机的市场份额来看，比亚迪增长较快，23Q1全球份额16.2%，同比增长近6pcts。
3.2 锂电板块2022年报和2023年一季报分析
我们选取电池和电池材料的主要标的公司合计47家作为锂电板块的样本公司。
从营收来看，营收增速和下游新能源车销量基本一致：
2022年锂电板块样本公司合计营收9850亿元，同比增长97%；2023年一季度，锂电板块样本公司合计营收2380亿元，同比增长32%。
从归母净利润来看，利润增速不如营收：
2022年锂电板块样本公司合计归母净利润875亿元，同比增长63%；2023年一季度，锂电板块样本公司合计归母净利润161亿元，同比略增1%。从利润增速来看，2022年和23Q1的归母净利同比增速都弱于营收。尤其是23Q1利润几乎同比持平，出现增收不增利的情况，主要有以下几个原因：（1）材料环节供需关系扭转，价格战加剧，产能利用率下滑，盈利下行；（2）23Q1碳酸锂急速下跌，对正极、电解液等环节带来较大存货减值压力。
受材料价格波动和部分环节竞争加剧影响，板块季度财务数据环比下滑。
从锂电板块样本公司的单季度财务数据来看：
22Q4，锂电板块样本公司合计营收3131亿元，环比增长14%；2023年一季度，锂电板块样本公司合计营收2380亿元，同比下滑24%。
22Q4，锂电板块样本公司合计归母净利260亿元，环比下滑10%；2023年一季度，锂电板块样本公司合计归母净利161亿元，同比下滑38%。
分板块子环节来看，结构件和电池的季度净利环比下滑幅度较小，正极的季度净利环比下滑幅度较大。
23Q1，锂电各个子环节的营收环比下滑幅度普遍在20%左右；从净利润情况来看，结构件的环比下滑幅度最小（-7%），电池其次（-25%），四大主材中正极的下滑幅度最大（-81%），主要和碳酸锂价格的急剧下跌有关，导致部分正极公司一季度存货减值压力较大。
一季度行业深度去库。
截至2022年末，锂电板块样本公司合计存货2135亿元；截至2023年一季度末，合计存货金额为1896亿元。一季度产业处于去库过程。
一季度经营性现金流表现更为健康。
2022年，锂电板块样本公司净利润915亿元，经营活动现金流643亿元，净利润/经营活动现金流=70%；2023Q1，锂电板块样本公司净利润165亿元，经营活动现金流128亿元，净利润/经营活动现金流=78%，现金流营运情况更加健康。
3.2.1 电池
电池环节营收归母净利同比增速较大。
23Q1，电池环节营收1287亿元，同比增长62%，营收的增长主要来源于销量的同比放量；归母净利105亿元，同比增长357%，电池环节净利增速高于营收的主要原因在于宁德时代，其23年一季报同比增长558%。
头部电池厂商盈利向好。
从一季度盈利能力来看，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、鹏辉能源表现较为优异。
3.2.2 正极
正极环节增收不增利。
23Q1，正极环节营收575亿元，同比增长25%，营收的增长主要来源于销量的同比放量；归母净利8.4亿元，同比下滑80%，主要原因为正极环节和碳酸锂价格联动程度最大，在一季度碳酸锂价格急速下跌的过程中，部分公司存货减值计提压力较大，出现一季度亏损情况。
各公司盈利分化明显。
23Q1，正极环节盈利能力波动幅度较大，且不同公司分化明显。盈利能力相对稳定的公司包括容百科技、当升科技、厦钨新能，盈利波动较大的公司包括德方纳米、丰元股份、万润新能、长远锂科。其中的主要因素包括：（1）客户结构差异和市场定位差异：23Q1国内三元市场相对疲软，海外市场销量超预期带动高镍三元需求，因此容百、当升一季度盈利和出货较为稳定。（2）碳酸锂价格加速下跌过程中的库存管理：23Q1国内碳酸锂价格急速下跌，原材料和存货管理成为正极厂商的一大难题，部分公司在此过程中遭受较大减值计提压力。（3）产能过剩，行业内卷带来的产品定价和加工费下行压力：如磷酸铁锂正极材料在2023年已进入供大于求的产能过剩状态，在此过程中更加凸显公司的成本管控能力和产品技术溢价能力。
3.2.3 负极
负极环节增收不增利。
23Q1，负极环节营收175亿元，同比增长19%，营收的增长主要来源于销量的同比放量；归母净利17亿元，同比下滑29%，主要原因为石墨化价格大幅下降导致负极厂商单位盈利能力下降。
成本管控能力是本轮负极环节洗牌的关键。
负极材料在2023年也同样面临着供大于求的产能过剩局面，在中低端负极领域表现尤为突出。表现在材料价格上，负极石墨化加工费已从22年中的近3万元/吨回落至23Q1的1.1万元/吨，而该价格已临近或低于部分公司的生产成本。反映在一季报上，不同的负极公司盈利情况同样分化明显，而璞泰来、尚太科技盈利能力领先行业，中科电气面临亏损。值得一提的是翔丰华在一季度盈利能力逆势而上，同比呈现正增长，主要因为翔丰华石墨化自供率比较低，一季度石墨化加工费下行对其影响不大反而是受益。
3.2.4 隔膜
隔膜环节营收净利双双下滑。
23Q1，隔膜环节营收74.88亿元，同比下滑5%；归母净利12.51亿元，同比下滑31%。受行业淡季和下游去库存影响，龙头厂商一季度出货情况同比下滑。
隔膜龙二盈利能力进步明显。
星源材质2022年度和2023年一季度的盈利能力表现优秀，随着公司产品持续放量同时降本增效效果显著，和龙一恩捷的盈利差距逐步缩小。
3.2.5 电解液
电解液环节营收净利双双下滑。
23Q1，电解液环节营收125亿元，同比下滑27%，营收下滑的主要原因为电解液及其材料的售价下行；归母净利12亿元，同比下滑71%，净利下滑的主要原因为供需反转之后的吨净利回归。
电解液产品售价处于历史地位，行业有望迎来周期见底。
电解液环节各公司盈利同比下降幅度较大。主要也是两个原因：
（1）产能供大于求，产品售价和吨净利下行；
（2）上游原材料碳酸锂在一季度的大幅波动。从电解液售价来看，已经处于近几年的历史地位水平，部分公司亏损生产、减产停产现象普遍，行业产能正处于出清过程中，我们预计电解液有望迎来周期见底。
风险提示
各国政策变化：如果国内外各国家政策发生变化，可能会影响新能源行业下游需求或者产业链进出口情况。
下游需求不及预期：行业下游需求可能会受到宏观经济、国际政治等诸多因素影响，如下游需求不及预期，可能会影响产业链景气度和上市公司业绩。
新技术发展不及预期：行业的新技术新产品存在开发的不确定性，也可能出现技术路线变更的可能性。
产业链材料价格波动风险：新能源行业上下游成本价格关系紧密，如发生产业链价格波动，可能会导致行业利润的变化和下游需求的变化。
行业竞争加剧风险：行业可能存在新进入者增加的情况，导致行业竞争加剧。
报告信息
证券研究报告《中邮证券-22年报&23Q1季报总结：风光装机超预期，锂电底部反转在即》
对外发布时间：2023年5月6日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师：王磊 SAC编号：S1340523010001
研究助理：贾佳宇 SAC编号：S1340122110010
研究助理：虞洁攀 SAC编号：S1340122110002
